综述和评析上市公司多元化经营和财务风险的相关研究成果。国内外现有文献对于企业财务风险和多元化经营的研究方法基本保持一致,但国内外学者对于多元化经营对财务风险的研究结果却相差甚远,因此,未来研究方向应侧重于实证分析多元化经营对于财务风险的影响机理及影响程度,以便于降低上市公司财务风险带来的不利影响。 This paper reviews the research results of diversification and financial risks of listed companies. Domestic and foreign existing literature is basically the same for corporate financial risk and diversification of research methods, but domestic and foreign scholars have divergent research results on financial risks of diversification. Therefore, the future research direction should focus on the empirical analysis of the diversification, which impact on the financial risk mechanism and degree of influence, in order to reduce the adverse effects of listed companies’ financial risks.
黄晓波,段文乐,荆洋
沈阳农业大学,辽宁 沈阳
收稿日期:2018年6月4日;录用日期:2018年6月19日;发布日期:2018年6月25日
综述和评析上市公司多元化经营和财务风险的相关研究成果。国内外现有文献对于企业财务风险和多元化经营的研究方法基本保持一致,但国内外学者对于多元化经营对财务风险的研究结果却相差甚远,因此,未来研究方向应侧重于实证分析多元化经营对于财务风险的影响机理及影响程度,以便于降低上市公司财务风险带来的不利影响。
关键词 :上市公司,多元化经营,财务风险
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本文对现有国内外关于上市公司多元化经营及财务风险的相关文献进行归纳分析,了解其相关的研究进展,并分析多元化经营对财务风险的影响。本文第一部分是对国内外上市公司多元化经营的文献进行概述,第二部分梳理国内外上市公司财务风险的研究,第三部分梳理多元化经营对财务风险影响的相关文献。第四部分为研究评述。
美国著名战略管理及经济学家安索芙(1950)是企业多元化经营理论的创始人。安索芙以市场和产品两个维度划分企业经营战略,认为实行多元化经营战略就是企业在新市场上推行新产品即被称作为“安索芙矩阵”。随着企业实践的不断发展,学者们不断地完善多元化的定义。英国学者Penrose (1959)认为多元化经营不仅包括产品、最终市场、现有市场中产品种类的延伸,及基本生产领域及生产工艺的扩张等维度。按照《国际行业分类》多元化简单定义为,涉及两个及以上行业的企业行为(Jungho Kim, 2005) [
多元化企业的市场竞争力受到经营范围和市场竞争力的影响,突破了传统理论认为只由某个市场的市场地位决定的局限。诸多学者认为企业进行多元化经营可以提供交叉补贴、相互制约和互利销售三种“市场力量”帮助企业提高市场地位。多元化动机存在三种理论,第一种分散市场风险理论。该理论认为企业存在市场风险和非市场风险,多元化经营可分散非市场风险,减少经营失败的可能性。第二种资源剩余理论,认为企业在日常经营过程中为提高资源利用而开展多元化经营,从而避免产生未充分利用的资源。第三种代理理论认为管理者出于中饱私囊的目的而开展多元化经营。学者们在考虑了外部环境的作用以后认为企业实施多元化经营的原因是为了抓住外部出现的新的增长机会和为企业寻求新的业绩增长点(Reed & Luffman, 2013) [
安索芙将多元化划分为四类,即垂直多元化、水平多元化、同心多元化、非同心多元化。Wrigley (1970)提出运用专业化比率来衡量,将多元化分为单一业务型、主导业务型、相关业务型、非相关业务型。Rumelt (1974)提出在专业化比率的基础上,增加相关性比率和垂直一体化比率并将多元化分为专业化企业、主导型企业、关联型企业、非关联型企业。学者们均沿用Rumelt的分类方法进行多元化经营研究(Jungho Kim, 2005; Marta Novo, 2016) [
国外学者对于多元化经营程度的度量分为SIC编码法和类别分类法两种。20世纪50年代,一般用产品的种类数来衡量多元化程度,忽略了各种产品的相关关系。直到SIC标准行业分类码的出现,多元化程度由企业涉足异质市场的增加数来度量。1970年,Wrigley提出运用专业化比率衡量多元化程度。学者用Herfindal指数(各项业务单元销售额占销售总额比率的平方和),来反应企业多元化经营的行业集中度。Herfindal指数越大,企业多元化程度越高。Jacquemin和Berry (1979)提出了运用热能学中的概念熵值Entropy对相关多元化和非相关多元化进行区分,以此衡量多元化经营程度 [
总体来说,国内对于多元化定义、动机、分类的研究起步较晚,借鉴国外研究的同时,结合国内多元化情况进行深入研究。
我国众多学者针对多元化的定义展开论述。多元化是指企业进行跨行业经营的行为,而不是指单纯的产品细分化(魏然,2012) [
国内学者在研究定义时,同时研究多元化经营的动机,研究结果与国外学者结论一致。多元化经营是企业发展的必然,它有优势的同时带来诸多的财务风险。多元化经营策略的实施可以为企业带来更大的利润,只要财务风险控制在可控范围内,多元化则可以充分利用各种资源,合理配置,从而提升企业的核心竞争力(付彬,2014) [
国内学者对于多元化经营程度的度量主要依据国外文献的研究。学者大多同时运用行业数目法、Herfindal指数及熵值等进行研究(曹爱鸿,2011;吕文豪,2013;吴国鼎,2015) [
国外学者对财务风险的研究开始较早,迄今为止分为统计类研究和非统计类研究两个阶段,统计类的研究选择相应的财务及非财务指标,运用单因素判别法、多元线性回归法、logistic模型等进行研究。随着理论研究的深入以及现实环境的影响,相关学者运用将神经网络模型、仿生技术及专家系统应用等方法引入对财务风险的研究,即非统计研究。以下是对多种方法进行梳理:
1) 单变量模型。运用单一指标进行财务风险度量。Beaver (1966)在提出的单变量模型中将企业破产、债券违约及无法支付股利等定义为财务失败。并把资本市场信息引入该预警模型中。运用79家经营成功和失败的企业进行配比,研究其十年数据发现现金流量/负债资产报酬率及资产负债率等指标变化显著 [
2) 多元线性变量模型。多元线性变量财务危机预警模型中最著名的是Z-score模型(Altman, 1968) [
3) 逻辑回归模型。以逻辑回归模型衡量财务风险降低了多元线性变量模型条件的限制。由于逻辑回归模型变量指标无正态分布要求,也不需要获得协方差,因此可提高预测的准确性,适用范围较为广泛。Ossman & Bell & Swartz & Turtle (1998)应用logistic回归以1970~1976年105家破产企业及2058家正常
代码 | Z-score模型指标 |
---|---|
X1 | 营运资本/总资产 |
X2 | 留存盈余/总资产 |
X3 | 息税前利润/总资产 |
X4 | 股东权益/债券总额 |
X5 | 销售收入/总资产 |
表1. 指标体系
数据来源:文献整理所得。
企业的财务数据进行研究,将衡量公司规模、公司业绩、变现能力、资本结构等指标放入模型当中,因此财务风险衡量准确性得到大幅提高 [
4) 单位概率模型。单位概率模型致力于用概率描述因变量与自变量间的关系。Logistic模型与Probity模型相似,都是以极大化似然函数求参数,但Probity模型要求样本符合正态分布,并且Logistic采用对数,而Probity则采用积分方式。
5) 神经网络方法。Shardonofsky. F. & Bates (1990)首次用神经网络评价财务风险,以65家破产企业和65家正常企业为例,研究其1975~1982年的财务数据,使用Z-score模型的5个指标作为变量。预测准确率较其他衡量方法显著提高 [
随着不同样本特点以及不同研究目的财务风险相关课题的深入发展,出现了多元化的财务风险模型,比较普遍的是单变量模型、多元回归模型、聚类分析、神经网络分析、模糊层次分析、Logistic回归模型等方法。
1) 单变量模型。该模型由来已久,但存在着一定的局限性,基本如此,我国也有一些学者应用过该模型。选用EPS、ROA、ROE代表企业的财务波动(刘楠,2013) [
2) 多元化线性回归模型。众多的国内学者运用了该模型进行研究。吴国鼎(2015)、马珲(2018)采用Z-score模型、魏然(2012)采用F模型衡量企业财务风险 [
F = −0.1774 + 1.1091C1 + 0.1074C2 + 1.9271C3 + 0.0302C4 + 0.4961C5
用13个财务指标来评价财务风险发生与否,建立了主成分模型,准确率高达95%,检测能源行业的财务风险,使得公司可以提前采取应对风险的防范措施(王君萍、王娜,2016) [
3) 神经网络模型。在对我国制造业上市公司进行了实证研究时引入神经网络模型,发现引入非财务因素后的神经网络模型预测率要高于没引入的(王志仁、曾繁荣,2008) [
代码 | 指标 |
---|---|
X1 | 经营收益/总资产 |
X2 | 利息保障倍数 |
X3 | 收益稳定性 |
X4 | 留存收益/总资产 |
X5 | 流动比率 |
X6 | 普通股权益/总资本 |
X7 | 普通股权益/总资产 |
表2. 指标体系
数据来源:文献整理所得。
代码 | F模型指标 |
---|---|
C1 | 营运资本/总资产 |
C2 | 留存盈余/总资产 |
C3 | (税后收益+折旧)/总资产 |
C4 | 股东权益/债券总额 |
C5 | (税后收益+折旧+利息)/总资产 |
表3. 指标体系
模型,实用价值得到极大提高(鲍新中和杨宜,2013) [
4) 多层感知器模型。通过学者研究发现,在衡量财务风险上,多层感知器比logistic回归模型效果更好,准确率更高。多层感知器也会运用财务指标与非财务指标,研究发现财务危机的主要受短期偿债能力、现金流量能力以及营运能力等影响,因此为了降低财务风险,企业应对其多加关注(杨华,2015) [
5) 模糊层次分析。学者运用模糊层次分析模型对医药企业的财务风险进行度量和评价,选择23个指标代表企业盈利能力、发展能力、偿债能力、营运能力等构建财务风险评价指标体系,对企业财务风险进行全面分析和评估(王超,2018) [
6) Logistic回归模型
有的学者以制造业上市公司为例,运用Logistic构建企业财务风险预警模型,研究结果表明,上市公司建立预警模型能准确评估财务风险(李长山,2018) [
部分的国外学者研究认为多元化经营程度提高时公司的财务风险能够显著降低。系统风险和资产负债率在非相关业务型企业中比相关业务型、主导业务型和单一业务型的企业会更高,导致非相关业务型企业财务风险更高(Montgomery和Harbir,1984) [
国内也有部分学者在研究二者关系时得出相似结论。从偿债能力、持续盈利能力、现金流影响等角度研究二者关系时发现,行业数目的增多会导致财务风险的增大(魏然,2012) [
国外学术界也有一部分学者的研究结论认为多元化经营程度越高,企业的财务风险也会随之越高。在不同的国家因社会环境和经济环境的不同,多元化经营引起的企业价值减损也具有巨大的差异,英日比较显著,但德国就不显著(Rumelt, 1974) [
部分学者认为二者之间不存在相关关系。通过研究美国财富500强发现,多元化经营并不是一种非常好或者特别不恰当的发展战略,它是一种中性的发展战略,之所以会产生不同程度的财务风险,是因为受到了不同的内外部环境影响,因此,内部控制环境的建立和完善就具有十分重要的意义(Barton, 1988) [
我国学者也有论证二者之间不存在相关关系结论的研究。以我国旅游业上市公司的数据为研究样本分析二者之间的关系时发现,实施多元化经营战略不能显著的降低企业的财务风险,但能起到一定的分散作用(张运来和王储,2014) [
通过梳理国内外关于财务风险、多元化经营及其两者关系的相关文献发现,对于财务风险和多元化经营的国内外研究方法大体相同。财务风险研究方法由最初的单变量、逻辑回归、多元线性回归模型,不断发展和进化,出现了聚类分析、神经网络分析、模糊层次分析、Logistic回归模型等方法,充实了财务风险计量的理论和方法,为精准计算企业的财务风险奠定了坚实的基础。
关于多元化程度的主要衡量方法有行业数目法、Herfindal指数法和熵值法,多元化经营类型划分的方法主要有安索芙矩阵法和Wrigley专业化比率法。
但是,对于多元化经营对财务风险的影响分析,国内外学者研究结果却大相径庭,有关结论大体可分类三类:正相关、负相关和不相关。分析原因,主要是源自于各行各业具有不同的行业特色,产业环境,使得财务风险的来源和表现形式也各不相同,因而二者的影响关系也就呈现出了不同的结果。因此,未来研究方向应侧重于实证分析多元化经营对于财务风险的影响机理及影响程度,以便于降低上市公司财务风险带来的不利影响。
黄晓波,段文乐,荆 洋. 上市公司多元化经营对财务风险影响的研究综述 A Review of Research on Diversification Effect on Financial Risk of Listed Companies[J]. 现代管理, 2018, 08(03): 344-352. https://doi.org/10.12677/MM.2018.83039
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https://doi.org/10.1111/j.1540-6288.1998.tb01367.x
https://doi.org/10.1152/jappl.1990.69.5.1682
https://doi.org/10.1002/smj.4250050208
https://doi.org/10.1002/smj.4250020406
https://doi.org/10.1002/smj.4250090608
https://doi.org/10.1287/mnsc.31.7.785
https://doi.org/10.1016/S0148-2963(98)00074-5