1. 引言
根据信息披露利益导向的变化,我国信息披露制度的演进大致可以分为两个阶段。第一阶段是基于保护性目的的信息披露制度,第二阶段是对信息披露制度信息性目的的关注[1]。中国证券市场自20世纪90年代初以来,信息披露制度经历了从强制披露到鼓励自愿披露的转变。2019年《证券法》的修订,进一步推动了信息披露制度的完善,不仅更新了强制性披露规范,也对自愿性披露规则进行了迭代。上市公司披露的信息,按照时间维度,主要分为预测性信息和历史性信息。预测性信息,作为“软信息”的一种,包含了对未来发展的预测性意见或主观评价,对投资者的决策过程至关重要。2022年1月21日,最高人民法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述若干规定》),首次明确了预测性信息披露的“安全港”规则,规定在预测性信息与实际经营情况存在重大差异时,原则上不构成虚假陈述,并详细规定了三种除外情形。尽管《虚假陈述若干规定》为预测性信息披露提供了法律依据,司法实践中对该规则的适用案例相对有限,需要对司法解释中的相关规定进行深入分析,结合具体案例进行进一步的细化和研究,以确保预测性信息披露的准确性和有效性。
2. 预测性信息的特殊性与规则定位
证券市场的价值在于调和市场活力与秩序之间的张力,而证券监管的职责是在遵循市场规律的同时针对经济社会发展的不同阶段,恰当地解决市场活力与秩序之间的矛盾以确保证券市场对经济产生积极的推动作用。“安全港”规则的关键在于深入理解其在市场结构中的功能并根据当前证券市场的发展阶段,明确规则的具体目标。
2.1. 预测性信息的特殊性
2.1.1. 信赖影响的有限
由于预测性信息本质上的不确定性,预测性信息对投资者决策过程中的信赖构建影响有限。鉴于预测性信息预示的是未来可能的市场动态与企业发展轨迹,相较于历史数据的确定性,其更易于受到市场情绪波动、主观认知偏差及外部环境突变的影响。预测性信息与事实性信息的差异体现在两个核心维度:首先,时间指向性不同。预测性信息着眼于未来,是对尚未发生事件的推测与展望,构成了一种前瞻性导向;而事实性信息则锚定过去或当下,是对客观事实的回顾性陈述,属于历史记录或事实确认的范畴。其次,信息属性有别。预测性信息蕴含了较强的主观色彩,是信息发布主体基于特定情境下的认知与判断所形成的预期;相反,事实性信息则是对客观存在事实的描述,不涉及主观预测。鉴于预测性信息的内在不确定性与主观性,其实现程度往往与实际情况存在较大变数。但预测性信息的验证难度加大了监管层面的挑战,同时也使发行人面临提升的市场竞争压力和潜在的法律诉讼风险[2]。然而,允许并规范预测性信息的披露能够促使投资者主动利用已有公开资料形成独立的前瞻性判断,从而在一定程度上促进了市场的信息效率与资源配置的优化。因此,平衡预测性信息的披露益处与其潜在风险成为提升资本市场透明度与保护投资者利益的重要议题。
2.1.2. 披露标准的区别
预测性信息与事实性信息在披露标准上的本质区别不仅反映了二者在信息性质上的根本异同,还深刻体现了金融市场对不同类型信息处理的复杂性和细致性。事实性信息作为已发生的客观事实的反映,其真实性验证相对直接且可量化,通常通过会计记录、官方文档或其他第三方验证手段得以确认。因此针对此类信息制定的“真实、准确、完整”披露标准实质上是对既定事实无偏差再现的要求,从而确保投资者能够基于过往的真实业绩进行理性判断1。而预测性信息因涉及到对未来的预期与假设,其真实性与准确性无法直接通过当下的客观事实验证,从根本上决定了其披露标准必须有其特殊性。预测性信息的披露更多聚焦于提高信息的透明度和预测逻辑的合理性,要求发行人不仅要明确预测所依据的数据、模型、假设条件,还需揭示影响预测的各种内外部不确定性因素,包括宏观经济变动、行业趋势、政策法规变化等。此外,监管机构会要求定期更新预测性信息,尤其是在重大事件发生或原有假设不再适用时应保证信息的时效性和相关性。预测性信息与事实性信息在披露标准上的差异化处理是金融市场成熟度和监管智慧的体现,平衡信息的前瞻价值与潜在风险以进一步促进资源的有效配置,同时保护投资者免受误导性信息的侵害。
2.2. 预测性信息“安全港”规则的体系定位
有观点认为,信息披露制度以重大信息为核心并辐射证券法规制的全领域,从而构建了以信披义务人关键信息为轴心的规范体系[3]。在此框架下,预测性信息披露不仅是对传统以事实性信息为基础的信息披露模式的补充,更是对证券市场动态性与前瞻性需求的响应。
2.2.1. 强制披露之外的自愿披露
《证券法》(2019年修订版)通过新增第84条为信息披露制度引入了新的维度,这一规定的出台既是对早期证券市场中自发性信息传递传统的承继,也是对现代市场监管体系下强制披露规则的补充与平衡。尽管自美国1930年确立强制性信息披露制度以来,全球证券市场普遍遵循此路径,但是自愿性披露依然作为重要补充形式存在[4]。证券市场发展至今,监管机构及投资者对信息披露的依赖越发严重,要求披露的内容越来越多,以至于“信息披露规则的叠加已经出现了过犹不及的局面”[5]。鉴于当前市场环境尚不能确切界定市场效率等级,自愿性披露虽日益重要但仍未足以替代强制性披露的主导地位。因此,一个“以强制为骨架,自愿为补充”的混合型信息披露体系应运而生,保持信息透明度的同时兼顾市场发展活力[3]。以上海证券交易所推出的《科创板上市公司自律监管规则适用指引第2号——自愿信息披露》为例,结合《证券法》(2019年)第80条与第85条的法律文本,在判定信息“重大性”时,强制披露遵循“对股票交易价格产生重大影响”的标准,而自愿披露则侧重于是否“与投资者的投资决策相关”。据此逻辑,预测性信息的披露自然应当贴合“投资决策相关性”这一标准,从而在确保信息质量的同时,促进市场的合理预期形成与资源优化配置。
2.2.2. 自愿信息披露的考察起点
自愿披露信息范围中的第一类信息是预测性信息,事实上,理论考察自愿信息披露就是从“盈利预测”信息的披露开始的。预测性信息,在美国法语境下又称为主观性或软性信息,涵盖企业对未来发展、盈利潜力、技术创新及市场拓展等方面的预估与展望并直接关系到投资者的价值判断与投资策略。鉴于其在塑造公司未来价值认知、影响股价走势方面的关键作用,预测性信息无疑承载着重大意义。然而,鉴于预测性信息的这一特性将其全面纳入强制性信息披露范畴似乎并不适宜。在自愿信息披露的框架下,信披义务主体对超越法定强制披露范围的信息选择性公开时,需遵循证券法的基本信息披露原则,以确保自愿披露与强制披露在标准上的一致性,从而在法律体系内形成统一的解释逻辑。若选择不披露这些额外预测性信息,相应地也不会构成违规,但一旦决定公开则必须达到与强制性披露相同的信息质量标准,任何违背法定要求的行为,比如虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,不论是在强制还是自愿披露场景下,都将构成法律意义上的虚假陈述从而需承担相应的法律责任。
3. “安全港”规则的司法适用逻辑与困境
基于风险可控性,“安全港”规则的设定以维护市场秩序为核心,从而应对预测性信披给投资者带来的挑战。因此探讨“安全港”规则时需超越单一规则视角,将其融入虚假陈述责任体系,联动信息披露与投资者教育机制合力从而促进安全港规则的渐进完善。
3.1. “安全港”规则的适用逻辑
3.1.1. 关于适用的前提
在证券市场中,信息披露义务人的公开信息标准为“重大性”,基于此,预测性信息虚假陈述的重大性判定也着重考量预测与实际运营间的显著差异。尽管预测性与一般虚假陈述的重大性侧重点各异,两者在判定信息是否达到“重大”层面共享相通逻辑,即对投资者决策或市场价格产生实质性影响[6]。司法实践如“中安科、中安消”案中,上海金融法院对传统差异率标准进行了反思,强调即使达到一定差异幅度,预测实现的可能性受多重因素影响。而“中航三鑫”案中,深圳中院对预测性信息审查标准的提出,引发了学界对“重大性”标准内涵的深入讨论。有观点认为该案系从“重大性”角度进行解释,认为法院“未能切中鼓励自愿性披露的制度肯綮”[7]。预测性信息虚假陈述之危害,在于其导致的预测与实际的巨大偏差,足以误导投资者决策,进而表现为证券价格与交易量的显著波动,直接反映市场信心受损程度。这一影响与一般虚假陈述判断中的“价格敏感性”及“投资者决策影响”标准相符。然而,我国现行重大性标准理论实践中的“价格敏感”一元论与“价格敏感 + 投资者决策”二元论并存[8],在具体应用上明显具有复杂性与争议,尤其在《证券法》未明确定义二元标准间关系及“投资者决策”标准细则的情况下,这一议题亟待进一步的理论澄清与立法细化。
3.1.2. 关于适用的对象
预测性信息有两个维度的特征:第一个维度是信息生成的时间,第二个维度是披露信息的主观程度[9]。作为资本市场中一个极为关键的信息类别,预测性信息具有的双维度性进一步细化了理论界对此类信息本质的理解。在时间维度上,预测性信息超越了现状的局限试图去描绘企业未来的轮廓;主观性维度则揭示了预测性信息生成过程中不可避免的人为因素。这种主观性不仅体现在数字预测的制定上,如对收入增长比例或新市场渗透率的预估,还体现在更宏观的战略规划层面,比如对新产品线的开发方向或市场扩张策略的选择。因此,预测性信息的解读需要投资者和分析师具备高度的批判性思维,能够区分企业乐观预期与现实可能性之间的差距。美国证券法对预测性信息的具体规定,如对财务指标、战略规划及经济业绩预测的明确要求,为市场提供了一个标准化框架,从而确保预测性信息的发布既有助于市场效率又不至于因过度乐观或误导性陈述而损害投资者利益。我国实践中,上海证券交易所对其有关“安全港”规则进行了一定调整,进一步强调预测性信息披露应遵循的“合理、谨慎、客观”原则。相较于传统“真实、准确、完整”的要求,这一差异化标准实际上是在鼓励企业勇于分享其对未来发展的合理预期,同时要求企业在预测时充分考虑不确定性,避免盲目乐观的预测对市场造成干扰。
3.1.3. 关于适用的例外情形
我国的“安全港”制度设计遵循“负面清单”逻辑明确划定了三大“例外情形”,落入此范围内的预测性信息披露将被视为构成虚假陈述,而清单之外的披露活动则享有免责待遇。在免责条件的具体设定上,美国的制度展现出更为灵活的特征,其免责条款不仅涵盖了美国证券交易委员会(SEC)规则中的“善意且基于合理依据”标准,还包括判例法确立的“警示性陈述以提示风险”原则以及《私人证券诉讼改革法案》(PSLRA)明确的“有意义的警示声明”、“信息不具备重大性”和“心理确知”三项独立免责标准。在此框架下,披露主体只需满足上述条件之一即可实现免责。相比之下我国的免责门槛显得更为严格,要求披露义务人必须同时达到“充分的风险提示”、“预测基础的合理性”以及“及时履行信息更新义务”三项条件,缺一不可。针对“充分风险提示”这一核心要素,理论与实务界均面临如何精确定义并实施的挑战。实践中,类似康芝药业公司业绩快报中“财务数据仅为初步核算数据,未经会计师事务所审计,与年度报告中披露最终数据可能存在差异,请投资者注意投资风险2”的表述实际上是较为多见的,甚至可以说已经成为格式化的风险提示,但却可能无法完全满足该事由中“充分”的标准,导致在确保市场信息质量与保护投资者免受误导之间寻找平衡点存在复杂性。
3.2. “安全港”规则的司法适用困境
3.2.1. 规则应用出现断层
我国现行法律体系中,与预测性信息披露相关的规范性文件被学者归纳为四类,涵盖了从基本法律、行政法规到部门规章乃至自律性规则等多个层面,但这一体系的构建并未能跟上市场发展的步伐。长期以来,预测性信息披露的法律制度建设呈现出一种停滞不前的状态,这不仅影响了信息的透明度和市场的公平性,也制约了资本市场的效率与健康发展。《证券法》作为规范证券市场活动的上位法,在处理预测性信息披露合法性问题的规定上模糊不清,缺乏具体的操作指导和明确的法律后果设定,在一定程度上增加了市场参与者的合规成本同时降低了法律的可预期性。而诸如《虚假陈述若干规定》等旨在细化与补充的法规性文件,在制定预测性信息的安全港规则时采取了较为笼统和原则性的表述,未能为市场参与者提供足够详尽的指导原则和具体标准,这无疑增加了实践中判断预测性信息披露合规性的难度[10]。
3.2.2. 适用范围存在模糊
在2022年修订的《虚假陈述若干规定》中,虽然尝试性地列举了典型预测性信息的范畴,指出包括“信息披露文件中的盈利预测、发展规划”等,但对于预测性信息的具体构成与边界并未进行深入阐释。我国当前的预测性信息披露制度在基础理论层面存在空白,未对预测性信息给出清晰界定,分类规制的缺失导致难以构建精细的披露规则体系以及相应侵权责任规则的明确。这一缺陷在多个重要规范性法律文件中均有体现,包括《证券法》、沪深两大证券交易所的股票上市规则、首次公开发行股票的相关管理办法以及《股票发行与交易管理暂行条例》等大多未对预测性信息给出全面而明确的定义,仅零星涉及部分子概念的界定。同时,不同预测性信息披露主体在履行提示义务、确保预测基础的合理性以及及时更新预测信息等方面所面临的差异化要求,进一步深化了实践操作中的核心难题。如何根据不同情境下预测性信息的特性和披露人的具体情况制定既具有一致性又不失灵活性的规则,成为当前亟待解决的问题。
3.2.3. 主观心理缺乏考察
预测性信息的本质在于依据现有事实对未来做出的主观预判。美国法律体系长久以来重视对信息披露义务人主观心态的考量,通过《私人证券诉讼改革法案》(PSLRA)整合了Rule-175与预先警示原则,确立了两套独立的抗辩路径:一是狭义安全港规则,要求预测性信息伴随显著警示性语言或被认为不重要,即可免于虚假陈述指控;二是关注行为人的实际意图。采用第一分支抗辩时,法庭将不再审查发行人的主观意图[11]。相比之下,我国法律体系未设立“善意”免责条款,预测性信息虚假陈述的责任方不能以其披露时的“善意”心态作为免责理由。这一差异在构建我国安全港规则时虽然规避了美国制度中的一些争议,但也提升了安全港规则适用的门槛,造成长征天成控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案3与中航三鑫股份有限公司虚假陈述责任纠纷案4出现截然不同的判决结果。对信息披露义务人主观过错的判定虽至关重要,但无疑加大了司法鉴定的难度和成本,若将证明责任转移给原告,也将显著增加其诉讼负担。
4. 我国“安全港”规则的完善与具体落实
基于平衡预测性信息正向功能的发挥和信息披露义务人风险承担的考虑,由于投资者具有预期公司未来发展情况的动力,即便公司不主动披露预测性信息,部分投资者也会通过各种渠道获取这些信息,由此导致预测性信息的不对称。鉴于当前证券市场对高质量、高透明度信息的高度需求,“安全港”规则的当务之急在于促进更广泛、更深入的信息披露,通过激励机制激活证券市场的整体活力与竞争力。
4.1. “安全港”规则完善的宏观导向
4.1.1. 与行政监管间的规则衔接
在资本市场法律规范的深入探索中,构建民事责任、行政责任与刑事责任三者之间的司法衔接机制并维护其相互间的“三角稳定”与“均衡”是不可回避的关键议题。当前学界与实务界对证券领域行政执法与刑事司法的协同给予了充分关注,亟需加强对虚假陈述案件中民事判决与证监会行政裁断不一致性问题的研究[12]。我国现行“安全港”制度仅框定在民事诉讼领域,在行政与自律监管环节,针对预测性信息固有的前瞻性与不确定性,仅依赖不可抗力作为免责依据难以全面保护善意披露者的权益。因此,系统性构建我国预测性信息披露的行政与自律“安全港”体系显得尤为迫切。包括但不限于明确“安全港”规则的适用边界,是否应允许所有证券发行人无限制引用此条款进行抗辩以及如何借鉴美国《私人证券诉讼改革法案》(PSLRA)中对“安全港”规则的限定性应用,排除特定发行人群体、特定类型信息等,具体包括程序上不适用于SEC行政执法,对象上不适用于3年内有违法犯罪记录等特定发行人,内容上不适用于财务报表、IPO注册文件信息等特定信息等规定。考察我国过往监管实践,对预测性信息与实际结果较大偏离的简单依赖往往导致对信息披露主体采取严厉的行政措施或自律管理,在预测性信息披露的行政责任判定上存在过度严格的倾向[13]。因此,当务之急是细化和完善“安全港”制度,使之在确保市场透明度的同时合理保护预测性信息的正当披露。
4.1.2. 上下位法用词的细节调整
2019新修订的《证券法》通过增设专门章节对信息披露的规范与要求进行了全面而深入的阐述,特别是在第84条的创新性规定中首次正式纳入了自愿性信息披露的概念。条款中关于“与投资者做出价值判断和投资决策有关”的限定条件也引发了对自愿性信息披露边界与深度的深入思考。一方面,这种对预测性信息范围的限制确保自愿披露的信息具有实质性和相关性,避免企业随意发布可能对市场产生噪音的信息以维护信息市场的纯净度和有效性,保障投资者能够基于真实、重要的信息做出理性决策。另一方面,这一限定也引发了对信息范围是否过于狭窄的讨论,可能无意中反而抑制了企业分享更多可能对投资者有益、但未必直接关联于价值判断的信息,如社会责任、环境保护、技术创新等非财务信息。因此,在当前金融市场发展阶段,“安全港”规则应当将鼓励信息披露作为首要目标,对“与投资者做出价值判断和投资决策有关”的限定性用词删去,同时加强与行政监管之间的衔接从而确保自愿性信息披露的质量与可信度,通过上下位法的合理设计真正促进资本市场的透明度、效率与公平。
4.2. “安全港”规则完善的具体落实
4.2.1. 预测性信息范围的识别
在实际操作层面,由于披露主体常将预测信息与历史信息综合发布,有学者将这一混淆现象细分为“实质混淆”与“形式混淆”两类:实质混淆是指某项信息兼具预测与历史事实的双重特性;而形式混淆则是指本质上为历史信息,但却采用了预测性表述的方式[7]。面对实质混淆的复杂情况,由于取消了行政前置,这就要求司法机构负有仔细辨析信息本质的重任以确保“安全港”规则精确适用于预测性信息,防止规则误用或滥用。证券法信息披露制度的一个基本原则是非重大信息无需公开以免造成信息过载和市场噪声交易。美国相关的一些司法判例显示出在事实性信息与预测性信息混合披露的情形中,若事实性信息中存在虚假陈述,预测信息则不能享受“安全港”规则的庇护。其逻辑在于有效的警示声明应当基于真实的事实性信息构建,一旦事实性信息失实或误导,警示声明便失去了其应有的意义和有效性,无法为预测性信息提供合法的免责基础[14]。因此,在处理这类混合信息时,法院需要剥离出预测性信息的纯粹成分,并评估预测信息与历史信息之间的内在联系及其对投资者决策的实际影响,对于预测性信息中可能蕴含的非线性、系统性风险,需要深化构建一个更加动态、综合的评估体系,考虑信息的潜在影响范围、市场反应的非对称性以及信息间的交互作用。
4.2.2. 风险提示义务的明确
格式化风险提示的潜在弊端不容小觑,其表面化的遵循往往导致核心信息的模糊化,继而削弱了对投资者的有效警示功能。我国证券市场生态中,中小投资者群体庞大且占据主导,这些投资者在信息获取与分析方面的能力远逊于机构投资者且更倾向于投机行为,在市场操纵、内幕交易等不法行为面前显得尤为脆弱,常沦为受害者[15]。尽管监管层面已通过交易所自律准则明确要求上市公司在业绩预告中具体陈述变动范围及盈亏额度,力图避免使用“较大”、“显著”等模糊字眼,但部分上市公司在实践操作中仍偏好于在风险揭示环节采取模棱两可的策略,借助乐观的业绩预报推高股价,通过事后修正预报来规避法律责任。因此,判定是否“充分揭示影响预测实现的关键风险因素”需基于预测信息的实质内容进行个案分析,既要确保风险提示的直观可视同时也要深入探讨警示性声明如何实现与具体、重大风险因素的精确对应,避免仅依托泛泛而谈的格式化语句来敷衍塞责,比如简单声明“预测伴随风险”,此类做法显然难以满足安全港规则的适用条件。
4.2.3. 信息更正义务的转变
我国安全港规则中的第三类排除条款集中于“当预测性信息的基础条件发生重大变化而未及时进行信息更正”这一情形。需要明确的是,“更正义务”与“更新义务”有着本质区别:前者基于信息披露时即已存在虚假或误导性内容,而后者则发生在初始披露时信息真实无误,但随时间推移信息失去准确性的情况。更新义务特殊用于预测性信息,而不涉及事实性事实的变更[5]。美国联邦第三巡回上诉法院在In re Burlington Coat Factory Securities Litigation案中的裁决为更新义务的适用设定了特定情境,即只有当预测性陈述在投资者心中保持活跃构成一种持续性信息时,才触发更新的需要[16]。相较之下,对于《虚假陈述若干规定》的该条的用词,有观点认为更新义务的触发逻辑在于后续客观情况的变动导致前期信息失准,且这一义务的成立前提是前期的披露持续对投资者决策构成影响[17]。具体实践中,当已公开的重大事件出现可能引起重大影响的新进展或变化,如业绩预告的方向性转变、实际业绩与预计数值出现较大偏差或与快报预估数据之间的差异达到特定比例,上市公司应及时发布更正公告明确指出差异所在及造成差异的具体原因5。这一规定明显对发行人要求了较为严格的更正责任,出于鼓励自愿信息披露的角度,将更正义务转变为更新义务更为适当。
4.2.4. 主观心理考察的增加
前文提及中航三鑫公司虚假陈述案中,法院强调对被告行为定性的关键在于考察其披露预测性信息时的主观心理状态,这与美国法中对主观意图的深入探究异曲同工。美国法律体系中,当信息披露义务人清楚预测性信息无法实现或并无实现意图时,该类披露就被视为虚假陈述。在“及时”与“充分”难以清晰判定的前提下,对信息披露义务人主观过错的判定显得尤为关键,无疑加重了法院的裁决难度同时若将举证责任归于原告,也会显著提升其诉讼成本。因此,采取主客观相结合的认定原则更为适宜,即在考虑披露者的主观心理的同时,结合其是否遵循了交易所上市规则所设定的“合理、谨慎、客观”标准来评估预测性信息的虚假陈述问题。《虚假陈述若干规定》主要聚焦于客观的预测基础,如基础假设与会计政策,以此间接映射披露义务人的主观心理状态。然而,鉴于基础假设与会计政策的选择受制于当时的经济、政策环境,合理性判断需基于当时的背景进行同时考虑披露义务人的抗辩,由此综合评判其是否达到了“合理、谨慎、客观”的标准来确保主观意图与客观行为的统一考量。
5. 结语
面对预测性信息披露带来的挑战,我国证券法律体系正逐步从强调“管制”转向注重“监督”与服务,这一转型是对监管职能的优化也是对构建高效证券市场的必然要求。未来,我国证券监管的核心应在于促进信息的透明度与真实性,同时加强投资者教育培育一个理性且敏锐的投资者群体。通过完善投资者救济机制与强化事前教育确保“保护中小投资者”原则渗透至证券市场每一个环节,形成对各类市场参与者的有效激励与约束机制。因此,预测性信息披露“安全港”规则的持续优化结合投资者保护措施的深化实施将是推动我国证券市场迈向更高发展阶段的关键所在,法律制度的完善与市场监管的智慧化转型将在这一过程中共同为构建一个公正、透明、高效的证券市场奠定坚实基础。
NOTES
1参见《中华人民共和国证券法》第78条。
2参见(2021)琼民终601号判决。
3参见(2021)黔01民初3237号判决。
4参见(2021)黔01民初3237号判决。
5参见《上市公司信息披露管理办法》第25条、《上海证券交易所股票上市规则》第515条和第518条。